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文｜中國社會科學院學部委員 余永定
與全球的高通脹不同的是，中國通脹拐頭下行。6月CPI同比0%，環(huán)比低于近十年同期均值，PPI降幅超市場預期擴大，7月份CPI同比下降0.3%，環(huán)比上漲0.2%，核心CPI繼續(xù)下行，PPI同比、環(huán)比繼續(xù)為負，表明總需求不足的壓力仍未緩解。
如何解釋當前經濟增速的下降？
如何解釋當前經濟增速的下降？首先，隨著時間的推移，制度變遷、結構調整對經濟增長的貢獻將會消失和大大減少。其次，中國正以極高的速度進入老齡社會，勞動力的增長速度將顯著下降。由于老齡化和其他原因，中國的儲蓄率也將隨之下降。而近40%的高儲蓄率是過去20年間中國經濟高速增長的主要推動力。第三，由于在過去的高速發(fā)展時期，中國的環(huán)境遭到巨大污染，生態(tài)環(huán)境遭到巨大破壞，為了治理環(huán)境污染、恢復生態(tài)平衡，中國將不得不相應付出犧牲經濟增長的巨大代價。第四，隨著中國經濟的發(fā)展，中國利用后發(fā)(later comer)效應所取得的技術進步速度可能會明顯下降。第五，隨著印度等南亞次大陸國家和非洲國家更多地進入國際市場，中國低勞動成本的比較優(yōu)勢將逐步喪失，國際資本流入的勢頭也會逐步減弱。最后，由于邊際效用遞減規(guī)律的作用，中國人均GDP的增長速度也很可能會明顯下降。
總之，隨著時間的推移，從供給方面來看，中國經濟維持較高經濟增長速度將會變得越來越困難。
許多學者大概會以為上述引文是在解釋為什么近十年來中國經濟增速會持續(xù)下降。其實上述說法引自我1998年7月25日在《改革》雜志上發(fā)表的一篇文章，當時的目的不是預測，而是想說明在未來，中國經濟增速可能不得不下降。事實是，2002年以后中國經濟進入高速增長時期，這個時期持續(xù)了10年左右。
我在這里想說明的是：在討論中國宏觀經濟形勢時，不應該把長期問題和短期問題、經濟增長和宏觀調控問題、宏觀問題和產業(yè)、企業(yè)、微觀問題、宏觀經濟政策和結構調整、體制改革問題混為一談。我當年提到的因素都是長期因素、是一般性因素。1990年代可以說，2000 年代可以說，2010年代也可以說，但這些因素并不能解釋為什么從2010年起中國經濟逐季持續(xù)下跌，從2010年第一季度的 12%降低到2019年最后一個季度的6%。用長期因素、一般因素解釋現實經濟問題，在邏輯上跨越了許多中間環(huán)節(jié)。例如，用人口老齡化解釋不了為什么在今年5月青年失業(yè)率為20.8%。分析宏觀經濟形勢，還是應該從現有的宏觀經濟理論框架出發(fā)，從最具體、最直接的現象出發(fā)，倒推這些現象背后的因果鏈條。
中國宏觀經濟處于有效需求不足狀態(tài)
當前的宏觀經濟形勢可以概括為“準通縮”、低增長（同自己比）。全球金融危機之后，中國的CPI通脹率平均在2%左右，核心CPI1%左右。PPI自2012年3月后有71個月是負增長；其中自12年3月連續(xù)54個月負增長，2019年1月后17個月負增長，2022年10 月至今（5 月）又連續(xù)負增長。GDP增速則從2010年第一季度的12.2%下降到2019年第四季度6%。疫情沖擊更是使GDP增速進一步下降。CPI低通脹和PPI的經常性通縮說明：中國宏觀經濟處于有效需求不足狀態(tài)。中央關于“總需求不足是當前經濟運行面臨的突出矛盾”的判斷是非常正確的。四萬億后經濟實現V型反彈。但由于刺激政策產生了一些副作用，政府擔心通貨膨脹，擔心金融風險（杠桿率過高產生）。在2010年就開始退出刺激政策。強調新常態(tài)、宏觀經濟政策正?；Ｕ畵牟粺o道理，V型反彈后，通脹確實在惡化、地方政府債務急劇增長、房地產泡沫在形成程中。但我們低估了繼續(xù)執(zhí)行擴張性財政、貨幣政策的必要性。過早退出了擴張性財政、貨幣政策。2012年之后，政府對通貨膨脹的擔心逐漸減退，但始終擔心由于企業(yè)、政府（主要是地方政府）杠桿率過高而不想堅持擴張性宏觀經濟政策。事實上，中國企業(yè)杠桿率很高同企業(yè)的融資結構有直接關系。美國企業(yè)對外部融資的需求高于中國，美國企業(yè)杠桿率不高的主要原因（還有其他原因）是美國企業(yè)對股市的依賴程度遠高于中國，而對銀行信貸的依賴程度遠低于中國。
不僅如此，中國股市的結構也很成問題。在美國，股市融資的絕大部分投入實體經濟，而中國公司市場的頭20名則主要是金融機構。
即便考慮到地方政府的隱形債務，中國政府的財政狀況也好于大多數發(fā)達國家。中國如果能夠維持較高經濟增速和較低利息率，中國的政府債務不應該成為妨礙中國政府使用擴張性財政政策的原因。在這方面，日本的經驗是可以借鑒的。
繼續(xù)降息是合理的
近期，市場對于降息的呼聲頗高，原因之一在于，中國通脹趨于下行，環(huán)比負增長，這導致中國的實際利率攀升。同時，中國經濟復蘇動能面臨一定挑戰(zhàn)，此前10BP的降息幅度不足，無法保證真實利率不大幅攀升，因此最近繼續(xù)降息是合理的。
現在學界關于進一步降息有兩種不同觀點——降息對經濟有很大促進作用，政府利息率降 1個百分點可增加名義GDP增速1.2個百分點；另外一種觀點，實體融資需求來自房地產和地方融資平臺，由于兩者目前不想或不能融資，經濟總體對利息率敏感性大大下降。上海有一些學者認為，實體經濟對利息率敏感性大大下降。而降低回購利息率反而可能鼓勵套利，套利借來錢買來國債，引起國債波動。
這兩種觀點，我認為都有一定道理，需要進一步研究。中國貨幣政策存在的問題可以概括為，鑒于中國目前的嚴重有效需求不足，貨幣政策有必要進一步放松，但貨幣傳遞機制有待進一步完善。同時，目前市場對流動性和貨幣需求疲軟。貨幣寬松有其必要，擴張性貨幣政策本身可以刺激有效需求。但在有效需求不足，即實體經濟存在供大于求缺口時，財政政策對于彌補這一缺口可能更為有效。因而，我更傾向于首先擴大財政赤字，加大基礎設施投資，并輔之以擴張性的貨幣政策。
“消費是收入的函數”提法完全正確
有關部門指出“消費是收入的函數”，這種提法是完全正確的。通過適度考慮發(fā)放消費券、改善收入分配、創(chuàng)造方便消費的條件等辦法可以在一定程度上增加消費需求，但如果收入不增加、收入預期不改善，消費需求就難以得以持續(xù)穩(wěn)定增長。消費是居民的自主選擇，消費和投資的關系在很大程度上是今天消費還是明天消費的問題。
在目前情況下，很難指望私人資本會冒險投資。啟動經濟還是主要依靠財政支持的基礎設施投資。加大基建投資是一種老說法，甚至會引發(fā)一些負面議論，但似乎并無更好的“方案 B”，而且中國仍有優(yōu)化基建的空間和需求。在今天，“基礎設施”概念已經遠遠超出“鐵公機”的范疇。面對美國的“小院高墻”政策中國必須支持重大項目（芯片、大飛機等）投資、面對日益嚴重的老齡化和“少子化”以及現代化城市的地下設施嚴重落后等問題，中國需要進行的基礎設施投資不是太多而是太少了。
2023年中國財政擴張的力度是不足的。如果仔細分析中國財政預算的四本賬戶，特別是一般公共預算賬戶，可以發(fā)現財政支出的一些項目并不構成對社會產品的實際需求，例如一些支出項目實際是轉入下一年度財政預算穩(wěn)定調節(jié)基金的支出。粗略的估算顯示，2023年財政預算實際刺激力度小于2022年。我們今年經濟增長目標是高于去年，所以財政政策等擴張度，小于今年經濟增長目標所需要的擴張度。況且今年經濟增長目標定的本身就偏低。
今年需要提高財政赤字對GDP比，而資金來源并不存在太大問題，因為中國有增發(fā)國債的較大余地。
原因有幾方面——中國國債占GDP比不高；中國是高儲蓄國家，應該有較強的國債需求；中國國債市場規(guī)模偏小，增發(fā)國債是中國資本市場的大好機會；增加國債在央行資產中的占比，有利于完善央行貨幣供應調控機制；產業(yè)政策需求中央政府提供資金支持。
“除降息外，未來不排除央行可以從二級市場購入國債的可能性，實在不行也不排除從一級市場購買的可能性?！?/p>
改革、結構調整同經濟增長本來是相輔相成的，不應被對立起來
值得一提的是，中國今年比較嚴重的問題是地方政府債務問題，這引發(fā)了一些擔憂，但不能認為如果不首先解決地方債務問題，中國就不能采取擴張性財政政策來支持基建投資。一方面我們要解決地方債，另一方面也不應該影響我們采取擴張性的財政貨幣政策，來支持基礎設施投資，否則經濟增長速度下去之后，債務問題只能會越來越嚴重，不會越來越輕。
地方政府融資平臺債務形成的原因是比較復雜的，應該具體問題具體分析?！爱斎辉谠S多情況下，地方政府有不可推卸的責任，搞政績工程、盲目擴張等等。這些責任都是要追究的，地方首腦不能一走了之。但應該看到，地方政府承擔了進行基建投資的主要責任，但卻未得到相應的資金支持。”
具體而言，一方面，中國基建投資項目大多數收益低，且為缺乏現金流的公共產品；另一方面，中央政府對基礎設施的融資貢獻微弱。在4萬億刺激時貢獻約為1.1萬億，在2021年，根據CF40研究小組的測算，2021年中央政府一般公共預算支出對基礎設施融資的貢獻僅為0.1%。即便有地方政府一般公共預算支出和專項債的支持。地方政府必須主要依靠地方政府融資平臺從資本市場（信貸市場）籌集資金。一方面是低收益和缺乏現金流的公共投資項目，另一方面是成本較高（在某些情況下非常高）的投資成本。在這種情況下，地方債問題不惡化也難。
經濟增速持續(xù)下跌產生的“磁滯效應”削弱了中國經濟增長的長期潛力，這不利于體制改革結構調整，經濟增速的惡化將使其他所有問題惡化。鄧小平同志的至理名言“發(fā)展是硬道理”須臾不可忘記。
因此，中國GDP增速下降雖然有其長期結構性原因，但當期的主要問題還是出在執(zhí)行擴張性宏觀經濟政策不堅決上。改革、結構調整同經濟增長本來是相輔相成的，不應被對立起來，不應認為必須降低經濟增速才能推進體制改革和結構調整。當然，執(zhí)行擴張性宏觀經濟政策也并不意味著可以把體制改革和結構調整束之高閣。
編輯 陳莉 校對 趙琳
