現(xiàn)狀：

償債壓力加劇，逾期債務(wù)本息約45億

7月13日，藍(lán)光發(fā)展發(fā)布公告稱，近期，公司及下屬子公司新增到期未能償還的債務(wù)本息金額為20.60億元，包括銀行貸款、信托貸款、債務(wù)融資工具等債務(wù)形式（包含公司未能于2021年7月11日償付的中票本息金額 9.675億元）。

公告顯示，截至2021年7月12日，藍(lán)光發(fā)展累計到期未能償還的債務(wù)本息合計45.44億元，目前該公司正在與上述涉及的金融機(jī)構(gòu)積極協(xié)調(diào)解決方案。

對于債務(wù)逾期的原因，藍(lán)光發(fā)展方面稱，因受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、行業(yè)環(huán)境、融資環(huán)境疊加影響，自2020年末至今，公司公開市場再融資受阻，經(jīng)營性現(xiàn)金流回速放緩，公司流動性出現(xiàn)階段性緊張，加之部分金融機(jī)構(gòu)提前宣布到期，導(dǎo)致公司出現(xiàn)部分債務(wù)未能如期償還的情況。

在此背景下，今年7月以來，境內(nèi)多家評級機(jī)構(gòu)大幅下調(diào)藍(lán)光發(fā)展的信用等級。7月13日，信用評級機(jī)構(gòu)標(biāo)普將藍(lán)光發(fā)展的長期主體信用評級從“CCC-”下調(diào)至“D”。同時，將該公司優(yōu)先無抵押債券的長期債項評級從“CC”下調(diào)至“D”。據(jù)悉，標(biāo)普評級等級分為投資級別與投機(jī)級別，其中，投資級別分為AAA、AA、A、BBB四個級別，投機(jī)級別分為BB、CCC、CC、C、D共六個級別。藍(lán)光發(fā)展下調(diào)的“D”級，處于投機(jī)級別最低一級。

“債務(wù)壓力增大，既使得企業(yè)經(jīng)營更加被動，也使得后續(xù)債務(wù)問題解決更加困難，所以積極協(xié)調(diào)非常關(guān)鍵。此外，債券信用評級下調(diào)，某種程度上說明違約風(fēng)險增大，需要企業(yè)管理層的重視?！敝禺a(chǎn)分析師嚴(yán)躍進(jìn)分析稱。

對于公開市場債券違約對于藍(lán)光的后續(xù)影響，嚴(yán)躍進(jìn)稱，“后續(xù)違約方面的問題解決，關(guān)鍵是企業(yè)要有解決問題的定力。債務(wù)問題是企業(yè)運(yùn)行中很容易出現(xiàn)的問題，所以不應(yīng)亂了陣腳，要積極梳理問題和尋求解決方案，否則各類違約事件對企業(yè)經(jīng)營，尤其是項目銷售等會產(chǎn)生影響?！?br>

“國內(nèi)債違約，可能公司還不至于停牌，但如果公司出現(xiàn)連環(huán)債務(wù)違約，尤其是海外債，比較容易造成公司停牌?！眳R生國際資本總裁黃立沖黃立沖進(jìn)一步說。

探因：

為沖規(guī)模過度使用財務(wù)杠桿

曾被外界稱為川籍“地產(chǎn)一哥”的藍(lán)光發(fā)展，為何會陷入資金緊張以及債券違約的局面？

可以說，藍(lán)光開啟加速度，是在登陸資本市場之后。2015年，藍(lán)光發(fā)展完成借殼迪康藥業(yè)上市，并構(gòu)建起生命健康、文旅、教育、互聯(lián)網(wǎng)、智能等多元化的產(chǎn)業(yè)布局，力爭摘下房企單一標(biāo)簽，逐漸形成“人居”到“生命”，提供創(chuàng)新解決方案的綜合型企業(yè)。

2019年是藍(lán)光發(fā)展重要的一年。2019年10月，藍(lán)光發(fā)展旗下藍(lán)光嘉寶服務(wù)在港交所主板掛牌上市，構(gòu)筑起“A+H股”雙資本平臺。同年，藍(lán)光發(fā)展銷售額首次超過千億，正式邁入“千億俱樂部”。不過，到了2020年，藍(lán)光發(fā)展雖保持千億銷售，但并未實(shí)現(xiàn)1100億元的銷售目標(biāo)。

近年來，藍(lán)光發(fā)展為沖規(guī)模而過度使用了財務(wù)杠桿，在追求高規(guī)模中忽視了流動性穩(wěn)健與現(xiàn)金流安全問題?！八{(lán)光的流動性危機(jī)，實(shí)際上是因?yàn)樗{(lán)光前幾年為沖規(guī)模而過度使用財務(wù)杠桿導(dǎo)致現(xiàn)金流承壓，在‘三道紅線’監(jiān)管新規(guī)、涉房貸款集中度分級管理以及行業(yè)加強(qiáng)調(diào)控之下現(xiàn)金流狀況惡化所致?！?span id="md02x0n" class="selected-comment" title="批注" id="1626340510677" comment="沒找到職務(wù)" data-date="2021-7-15 17:15:10" data-user="李世輝" herfto="#1626340510677" style=" outline: none !important; list-style-type: none;">柏文喜分析稱。

2018年12月出版的《藍(lán)光進(jìn)化論》一書從側(cè)面進(jìn)行了佐證。該書在文中表述道，在藍(lán)光集團(tuán)2017年工作總結(jié)會議中，管理層表示，2018年-2020年，要在資本經(jīng)營方面做到跨越式發(fā)展，在上市公司內(nèi)部強(qiáng)化股權(quán)投資和資本運(yùn)作，讓這一部分成為藍(lán)光未來第一輪增長的新動力。其中，關(guān)于杠桿方面，主要體現(xiàn)在六方面：資本杠桿、時間杠桿、并購杠桿、經(jīng)營杠桿、文旅產(chǎn)業(yè)杠桿、人才杠桿。

“企業(yè)出問題，跟其商業(yè)模式有關(guān)。高周轉(zhuǎn)、高杠桿的時代已經(jīng)過去，但這些企業(yè)還是按慣性在做，沒有意識到問題，進(jìn)而主動修正，及時止損或變現(xiàn)，存在僥幸直至拖到最后?！币晃徊辉敢馔嘎缎彰姆科蟾吖苋缡钦f。

上述房企高管指出，行業(yè)內(nèi)很少有人在認(rèn)真思考相關(guān)政策的影響，僥幸心理造成了企業(yè)越到后面就越難收場，再加上企業(yè)此前在拿地、整體戰(zhàn)略、布局上出現(xiàn)問題，這些問題集聚在一起從而造成資金鏈危機(jī)。

自救：

出售優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，加速資金回籠

事實(shí)上，在陷入資金緊張局面后，藍(lán)光發(fā)展已經(jīng)開啟了“自救”之路。

對于債務(wù)逾期的影響及應(yīng)對措施，藍(lán)光發(fā)展方面表示，公司流動性階段性緊張導(dǎo)致債務(wù)逾期，將會對公司經(jīng)營和融資產(chǎn)生較大影響。為化解公司債務(wù)風(fēng)險，該公司正全力協(xié)調(diào)各方積極籌措資金，商討多種方式解決相關(guān)問題。同時，該公司將在地方政府的大力支持下，在金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的積極協(xié)調(diào)下，制定短中長期綜合化解方案，積極解決當(dāng)前問題。

不容忽視的一大現(xiàn)實(shí)在于，藍(lán)光發(fā)展目前可動用的貨幣資金有限。據(jù)7月9日藍(lán)光發(fā)展公告顯示，截至2021年6月30日，藍(lán)光發(fā)展貨幣資金余額為110.16億元，其中，可自由動用資金僅為2.07億元，有專有用途的項目預(yù)售監(jiān)管資金64.27億元（優(yōu)先用于項目建設(shè)及經(jīng)營支出），合作項目資金34.64億元（公司無法單方面使用），項目開發(fā)履約保證金、按揭保證金、銀行凍結(jié)資金等其他受限資金9.18億元，上述資金公司無法自由調(diào)用償付金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債。

在此背景下，藍(lán)光發(fā)展為了“自救”，將部分資產(chǎn)進(jìn)行出售。去年10月，藍(lán)光發(fā)展、藍(lán)迪共享已將其持有的成都迪康藥業(yè)100%股份轉(zhuǎn)移至漢商集團(tuán)及其子公司漢商大健康名下，交易作價為9億元。此舉意味著藍(lán)光從此退出 “地產(chǎn)+醫(yī)藥”雙輪驅(qū)動戰(zhàn)略中的醫(yī)藥板塊，專注地產(chǎn)主業(yè)。

今年春節(jié)剛過，藍(lán)光發(fā)展再度出手，將藍(lán)光嘉寶服務(wù)64.6203%股份轉(zhuǎn)讓給碧桂園服務(wù)下屬全資子公司碧桂園物業(yè)香港，交易總價為48.465億元。

在今年被爆出流動性危機(jī)傳聞后，藍(lán)光發(fā)展進(jìn)一步出售資產(chǎn)，加速資金回籠。據(jù)天眼查顯示，無錫和駿房地產(chǎn)有限公司于5月27日發(fā)生工商信息變更，股東之一的四川藍(lán)光和駿實(shí)業(yè)有限公司退出，由萬科旗下常州旭程企業(yè)管理有限公司接盤。一個多月后的6月30日，石家莊萬科房地產(chǎn)開發(fā)有限公司出資1000萬元，完成了投資人股權(quán)變更，石家莊萬科房地產(chǎn)開發(fā)有限公司成為了石家莊藍(lán)光雍錦房地產(chǎn)開發(fā)有限公司的大股東，持股比例為100%。

除此之外，近期，有媒體報道稱，萬科與藍(lán)光發(fā)展在洽談入股事宜。不過，在黃立沖看來，從萬科的目的來看，可能是想收購部分項目公司，而非整個藍(lán)光發(fā)展，“藍(lán)光發(fā)展是上市公司，預(yù)計有可能一些國企、央企愿意出來接盤，但前期必須是低價?！?/p>

方向：

處置資產(chǎn)外，引入戰(zhàn)投成為紓困關(guān)鍵

如今，對于藍(lán)光發(fā)展而言，戰(zhàn)略投資人的引入對企業(yè)紓困非常關(guān)鍵，中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜表示，“只能整體引進(jìn)戰(zhàn)投或者重組了，否則就只能被清算了。未來藍(lán)光需要正對現(xiàn)實(shí)，放下身段，力爭盡快達(dá)成引戰(zhàn)或者整體重組協(xié)議，先保證企業(yè)活下去?！?/p>

那么，藍(lán)光發(fā)展的資產(chǎn)價值如何呢？來自中金證券的一份研究報告顯示，從藍(lán)光發(fā)展的存貨角度分析，截至2020年底，藍(lán)光發(fā)展賬面存貨價值1696億元。如果以賬面價值計算，剔除預(yù)收賬款后該公司的未售貨值約906億元，假設(shè)按2020年毛利率進(jìn)行成本加成，則該公司的未售貨值可能在1220億元左右。剔除受限后，藍(lán)光發(fā)展剩余可動用的未售貨值估算則可能在616億-830億元之間。

“從藍(lán)光發(fā)展未售貨值估算值來看，與該公司總債務(wù)規(guī)模相比，資產(chǎn)勉強(qiáng)可覆蓋全部債務(wù)，不過，一方面全部是估價，實(shí)際在進(jìn)入資產(chǎn)處理時必須有一定比例打折，實(shí)際變現(xiàn)價值不足；另一方面，資產(chǎn)處理周期長，對即將到期的短債償還能力有限?！敝薪鹱C券在研報中表示。

從藍(lán)光發(fā)展土儲的區(qū)域分布上看，截至2020年底，西南區(qū)域、華中區(qū)域、華東區(qū)域、華北區(qū)域和華南區(qū)域占比分別為40%、33%、10%、8%和9%，其中，西南區(qū)域占比最高。中金證券在研報中分析稱，從具體項目分布來看，成渝地區(qū)部分項目位于成渝郊區(qū)區(qū)域，地段分布不佳，四川省項目也有多個位于南充、瀘州、自貢等三四線城市，實(shí)際去化和處置均存在難度。藍(lán)光發(fā)展相對較好的項目主要位于華東區(qū)域，但總體占比較低，因此實(shí)際較好出售的資產(chǎn)并不多，且華東區(qū)域項目較多是公司此前高溢價項目，存在盈利空間縮窄的可能。

從盈利性角度分析，上述報告指出，藍(lán)光發(fā)展2016年-2021年新增拿地樓面均價為4217元/平方米，2020年該公司銷售均價8589元/平方米，樓面均價占2020年銷售均價比例約50%，地貨比（即地價與銷售價的比值）并不占優(yōu)。其中，在藍(lán)光發(fā)展2017年以來的275個拿地項目中，75個項目的拿地溢價率超過30%、47個項目的拿地溢價率超過50%，這些地塊的盈利性較弱。

還值得一提的是，藍(lán)光發(fā)展股東質(zhì)押比例一直較高，控股股東及一致行動人所持股份超過一半已質(zhì)押，質(zhì)權(quán)方包括多家信托公司。此舉在業(yè)內(nèi)看來，反映出公司股東資金鏈較為緊張，且有一定非標(biāo)融資依賴度。

實(shí)際上，今年6月以來，藍(lán)光發(fā)展控股股東所持公司股份因股票質(zhì)押出現(xiàn)違約而被陸續(xù)司法凍結(jié)，同時，該公司所持核心子公司藍(lán)光和駿股份被平安不動產(chǎn)旗下投資公司申請司法凍結(jié)以做財產(chǎn)保全。

“在陷入債務(wù)危機(jī)后，公司雖多次出售資產(chǎn)自救，但受資產(chǎn)質(zhì)量、處理周期需求、各方利益訴求不一致、核心控股平臺公司股權(quán)被凍結(jié)等多方面因素影響，債務(wù)集中到期壓力依然較大，后續(xù)的資產(chǎn)處理和債務(wù)償還過程仍需進(jìn)一步關(guān)注?！敝薪鹱C券在研報中表示。

新京報記者 張曉蘭

編輯 楊娟娟 校對 李世輝